政府债支撑社融多增高杠杆股票投资

5月新增社融规模约2.07万亿元，同比多增5000多亿元，而此前连续3个月同比缩量。5月社融存量同比增长8.4%，增速自历史低点微升0.1个百分点，系2024年以来首次提速。结构上：

政府债券融资提速，拉动社融存量增速0.17个百分点。5月政府债净融资规模达到1.2万亿元以上，达到有统计以来的历史同期最高值，超过2020年5月的1.1万亿元。据企业预警通统计，5月国债和地方政府债净融资规模均超6000亿元，并创年内新高。我们预计，2024年下半年政府债净融资对社融仍有较强支撑，因全国两会安排的新增国债和地方政府债发行规模截至5月末分别剩余2.4万亿和3.2万亿元，特殊再融资债券也有增量发行的可能性。

企业债券融资恢复，拉动社融存量增速0.09个百分点。5月企业债融资规模313亿元，而去年同期缩量2144亿元，数据好转的可持续性有待观察。一方面，考虑到年度财务报表及评级更新的诉求，5月是债券融资的传统淡季，历史数据波动本身较大。另一方面，2024年4月份，央行按最新行业分类结果对今年以来公司债数据进行追溯调整，4月份修正后的企业债融资终值较初值增加1214亿元，口径调整的影响不容小觑。

信贷融资仍弱，拖累社融增速0.15个百分点。作为社融的主体部分，5月社融口径信贷新增规模约7671亿元，较去年同期减少4200多亿元，为2014年以来历史同期低点，是新增社融的拖累所在。

融资需求拖累信贷

贷款增速回落。5月新增人民币贷款9500亿元，同比减少4100亿元；贷款存量同比增速为9.3%，较上月的历史低点再回落0.3个百分点。

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信贷结构依然不佳。

1）企业贷款同比缩量，对贷款增速的拖累增加0.23个百分点。一方面，“防空转”仍有余波。人民银行4月指导利率自律机制禁止“手工补息”，旨在规范企业“低贷高存”空转套利，曾使4月企业短期贷款和存款分别减少4100亿和1.87万亿元；5月仍有余波，二者分别减少1200亿和8000亿元。

另一方面，企业融资需求边际仍有走弱。5月企业中长期贷款同比少增2698亿元，较上月缩量更多。历史上PMI数据与制造业贷款需求指数呈正向相关联，5月制造业PMI指数回落0.9个百分点至49.5%，贷款需求有待巩固和提升。

2）居民贷款增速回落，尤其是消费类贷款，对贷款增速的拖累增加0.14个百分点。5月居民贷款新增规模约757亿元，同比减少2900多亿元。拆分来看，5月住户部门经营性贷款增速约13.8%，虽较上月回落0.8个百分点，但较同期企业贷款增速高1.9个百分点，体现普惠小微贷款投放的支持；居民消费贷款表现颓势，与按揭贷款相关的中长期消费贷增速约1.3%，而短期消费贷款增速为-0.6%，较上月回落0.9个百分点，是2021年以来的最低值。融360监测数据显示，5月，全国性银行线上消费贷平均最低可执行利率为3.15%，同比下降46BP。居民消费贷款利率较快回落，但短期消费贷规模不增反降，体现出居民加杠杆消费的意愿不足。

3）票据“冲量”边际趋弱，对贷款增速的拉动提升0.14个百分点。5月新增票据融资3572亿元，同比多增3100多亿元，达到有统计以来的历史同期次低点（仅弱于2022年同期）。不过，5月票据融资规模较4月环比回落4800多亿元，票据融资对贷款增速的边际拉动不及4月的0.32个百分点，可见票据“冲量”对人民币信贷的扰动边际减弱。

财政支出边际提速

5月，M1同比增速回落2.8个百分点至-4.2%，M2同比增速回落0.2个百分点至7.0%，二者均处有统计以来的历史最低点。金融“防空转”的政策余波，信贷有效需求不足的现实，使货币供应增速继续“探底”。

从金融数据可以窥见，5月广义财政支出边际提速。5月政府债净融资规模达历史同期高点，而新增财政存款规模低于历史同期。我们用近一年“社融中的政府债净融资：同比增量 - 财政存款：同比增量”表征财政资金的投放力度，测算出5月的财政资金投放力度较4月增加3200多亿元，结束年初以来的回落状态；该指标和广义财政支出的同比增速基本同步，故推测5月财政支出力度边际提升。

（钟正生系平安证券首席经济学家，常艺馨系平安证券宏观分析师）

第一财经获授权转载自微信公众号“钟正生经济分析”。

钟正生

常艺馨

一位接近监管人士对第一财经表示，需要从更广口径来看待M1性质的市场流动资金状况。

尽管5月数据仍会受上述因素影响，但下半年形势将有所改善。

日本与中国相对的统计口径区别：　　1、日本的个人活期存款计入M1高杠杆股票投资，中国M1统计中仅包含个人信用卡存款（体量较小），个人活期存款计入M2统计。——夺回失去的牛市系列研究十五【浙商宏观